什麼是股東行動主義？從葛拉漢到Engine No.1的百年啟示

你的股票，不只是一個數字

各位好，我是Arthur，圖靈金融集團的董事長。

今天這篇文章，我想跟各位聊一個在國際資本市場已經有一百年歷史的概念，但在台灣，大部分人可能從來沒有認真了解過。

在開始之前，我先問各位一個問題：

你每天打開手機看盤，看的是什麼？紅色還是綠色，漲了還是跌了，今天該不該賣。

但你有沒有想過，你手上的每一張股票，除了價格之外，其實還附帶一個權利——投票權？

這個權利，很多人從來沒有行使過。甚至很多人根本不知道它的存在。

而我今天要談的「股東行動主義」（Shareholder Activism），就是從這個權利開始的。

我在摩根士丹利和美林證券工作了二十年。在華爾街，股東行動主義是一門被認真研究、被嚴肅對待的學問。全球最頂尖的機構投資人，都在運用這套方法論來提升公司價值。

但在台灣，只要你站出來對公司經營提出質疑，第一個迎接你的往往是兩個字——「禿鷹」。

這篇文章，我想用三個跨越一百年的真實故事，讓各位理解：股東行動主義到底是什麼？它跟「禿鷹」有什麼根本性的區別？以及，為什麼它對台灣的資本市場如此重要？

什麼是股東行動主義？

在進入歷史故事之前，我先用最簡單的方式解釋這個概念。

股東行動主義，英文叫 Shareholder Activism，指的是：股東買了一家公司的股票之後，認為公司的經營方向有問題，於是主動站出來，透過合法的途徑要求公司改變。

這些途徑包括：在股東會上提案、提名獨立董事、發公開信給管理層、架設網站公開論述、或者透過委託書徵求（proxy fight）爭取其他股東的支持。

我常用一個比喻來說明。假設你是一間餐廳的股東，這間餐廳連續三年虧錢，主廚還打算把招牌菜從菜單上拿掉。你會怎麼做？

大部分人的選擇是退股走人。但行動派投資人的選擇是：留下來，進入董事會，換一個更好的經營策略，讓餐廳重新獲利，讓所有股東都受益。

這跟「禿鷹」有什麼不同？區別非常明確。禿鷹的做法是壓低價格買進、拆解公司資產、快速變現離場。行動派投資人的做法是以合理甚至溢價的價格買進、進入董事會推動改革、讓公司長期價值提升。

一個是拆解，一個是建設。方向完全相反。

在國際上，股東行動主義有一百年的歷史，而且學術研究已經證實：行動派投資人介入之後，公司的獲利能力和生產力在隨後三年內都有顯著提升 [1]。這不是我的個人意見，這是多間常春藤與頂尖大學的實證研究結論。（哥倫比亞、康乃爾、劍橋、杜克）

葛拉漢與北方油管——股東行動主義的起點（1926年）

股東行動主義的歷史，要從一封信說起。

1926年，班傑明·葛拉漢（Benjamin Graham）還不是後來被尊稱為「價值型投資之父」的那個人。他只是一個在華爾街工作的年輕分析師。

葛拉漢買了一家叫「北方油管」（Northern Pipeline）的公司的股票。他仔細研究了這家公司的財務報表之後，發現了一件極不合理的事：北方油管坐擁大量的鐵路公司債券和其他有價證券，手上的現金和證券加起來，比公司的市值還高。

換句話說，這家公司的錢比它自己股票還值錢。但管理層就是不肯把這些多餘的資金分配給股東。

葛拉漢寫了一封信給公司高層，要求他們將企業不需要的資金歸還股東。

對方的回覆非常傲慢：「油管業是很複雜和專業的行業，你對這一行可能不太了解，但我們在這一行已經做了一輩子，比你了解得多。」

換作一般人，可能就此作罷。但葛拉漢做了一件了不起的事——他花了整整一年的時間，逐一拜訪每一個持有超過一百股北方油管股份的投資人，試著說服他們加入他的行動。

其中，他寫了一封信給當時全美最具影響力的機構投資人之一——洛克菲勒基金會。信中有一段話，後來成為股東行動主義的經典宣言：

「企業不需要的資金是要繼續保留還是撤出，這個選擇一開始就該由資金的擁有者決定，而非管理者來決定。」[1]

最終，葛拉漢成功了。北方油管將多餘的資金分配給股東。而這個事件，被後世視為行動派投資人時代的起點。

我之所以對這個故事印象深刻，是因為葛拉漢面對的情境，跟今天台灣很多散戶面對的情境幾乎一模一樣：公司明明有資源，管理層卻不願意回饋股東。而管理層的回應永遠是那句話——「你不懂」。

一百年過去了，這句話依然在被使用。

羅布與星辰天然氣——董事會不是家族聚餐（2005年）

2005年，對沖基金經理丹尼爾·羅布（Daniel Loeb）買進了星辰天然氣公司（Star Gas Partners）的股份。

他很快發現了一個嚴重的公司治理問題：這家公司的CEO，竟然任命自己78歲的母親擔任董事。

羅布寫了一封措辭犀利的公開信給這位CEO，信中有一句話後來廣為流傳：

「萬一有人發現你在執行高階主管職務上怠忽職守，我們認為，令堂不是免除你現行職務的適當人選。」[1]

這句話聽起來尖銳，但它點出了一個在全球資本市場都普遍存在的問題：董事會變成了自己人的俱樂部。

董事應該是公司的監督者，代表全體股東的利益來審視管理層的決策。但當董事會裡坐的都是CEO的親友、同學、高爾夫球友，這個監督機制就形同虛設。

在台灣，這個問題同樣嚴重。很多上市櫃公司的董事會，名義上有獨立董事，實際上獨立董事跟大股東的關係千絲萬縷。我在華爾街工作的那些年，看過太多類似的案例。董事會的品質，直接決定了一家公司的治理水準。

所以我常說一句話：不要董事不懂事，獨董不獨立。

Engine No.1 vs ExxonMobil——0.03%的逆襲（2021年）

如果前面兩個故事是歷史課本裡的經典案例，那接下來這個故事，就是發生在我們這個時代的傳奇。

2020年底，一家叫做Engine No.1的新創基金在舊金山成立。這家基金的規模很小，他們投入ExxonMobil的資金大約3,800萬美元。

3,800萬美元聽起來不少，但對比ExxonMobil超過2,500億美元的市值，Engine No.1的持股比例只有0.03%。

0.03%。這個數字，連四捨五入都會被忽略。

但Engine No.1做了一件事：他們架設了一個網站叫「Re-energize Exxon」，發表了一份詳盡的公開報告，核心論述非常簡單——過去十年，標普500指數成長了277%，但ExxonMobil的股價不升反降。管理層的能源策略已經過時，如果不轉型，股東價值將持續流失。

他們提名了4位具備能源轉型專業背景的董事候選人，發起了一場委託書徵求戰（proxy fight）。

ExxonMobil的管理層當然不以為然。全球最大的石油公司，會被一個持股0.03%的小基金撼動嗎？

結果出乎所有人的預料。

首先，加州教師退休基金（CalSTRS）率先表態支持Engine No.1。接著，全球最大的資產管理公司貝萊德（BlackRock）、先鋒集團（Vanguard）、道富銀行（State Street）相繼跟進。

2021年5月26日，ExxonMobil的股東會上，Engine No.1成功拿下了3席董事。

一家持股0.03%的小基金，擊敗了全球最大的石油公司。

為什麼？因為Engine No.1的論述是對的。他們用數據、用邏輯、用清晰的策略說服了其他股東。持股多少不重要，論述對不對才重要。

這個案例在全球資本市場引起了巨大的迴響。它證明了一件事：在這個時代，即使是最小的股東，只要你的論述站得住腳，你就有能力推動改變。

台灣的現況——為什麼我們需要股東行動主義？

講完了國際上的三個故事，我想把視角拉回台灣。

台灣的股東行動主義，坦白說，還在非常早期的階段。

在台灣，只要有人對上市櫃公司的經營提出質疑，第一個被貼上的標籤往往是「市場派」，第二個就是「禿鷹」。這兩個詞在台灣的語境裡，幾乎等同於「來搗亂的人」。

但各位回頭看看剛才的三個故事：葛拉漢是禿鷹嗎？羅布是禿鷹嗎？Engine No.1是禿鷹嗎？

他們都是站出來指出問題、提出解方、推動改變的人。他們的行動，最終讓所有股東受益。

台灣近年來也出現了一些經營權之爭的案例——引發了社會對公司治理的關注，但同時也加深了「市場派等於禿鷹」的刻板印象。

我認為，問題的根源在於：台灣的資本市場長期以來缺乏一套成熟的股東行動主義文化。

當這套機制不存在的時候，任何挑戰現狀的行為都會被視為威脅。

但事實上，健康的資本市場需要制衡。管理層需要被監督，董事會需要有專業且獨立的聲音，股東的權益需要有人站出來維護。這就是股東行動主義存在的意義。

我在2018年回到台灣，創立圖靈金融集團，其中一個核心使命就是把國際級的股東行動主義帶進台灣。這條路確實不好走。但我相信，隨著台灣投資人的意識逐漸覺醒，這個觀念終將被理解和接受。

散戶的力量——你的選票比你想像的更重要

最後，我想對所有的散戶投資人說幾句話。

很多散戶覺得：「我只有幾張股票，我的投票有什麼用？」

回想一下Engine No.1的故事。他們只有0.03%的持股，但他們改變了全球最大石油公司的董事會。

關鍵從來都不在於你持有多少股票。關鍵在於你是否願意行使你的權利。

台灣的上市櫃公司股東會，散戶的出席率和投票率長期偏低。很多公司的經營決策，實際上是由少數大股東決定的。散戶的聲音被忽略，散戶的權益被犧牲。

但這個局面是可以改變的。現在電子投票已經非常方便，透過「集保e手掌握」APP，三分鐘就可以在手機上完成投票。你不需要親自到場，你不需要是大股東，你只需要打開手機，投下你的一票。

一百年前，葛拉漢花了一年的時間逐一說服股東站出來。今天，你只需要三分鐘。

你手中的每一張股票，都是一張選票。請珍惜它。

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